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    在潘石屹看來，資金之外，轉(zhuǎn)型還另有障礙。他認為，商業(yè)地產(chǎn)雖然在一線城市還有很大發(fā)展空間，其租金回報率也遠高于同城的住宅租金回報率，但是很多開發(fā)商習慣于用住宅開發(fā)思維來開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)，這注定失敗。因為對商業(yè)地產(chǎn)而言，銷售完成后，后期的運營管理最為關(guān)鍵。“從購買土地、規(guī)劃、設(shè)計、產(chǎn)品上市到人才隊伍建設(shè)等方面，要完成真正的轉(zhuǎn)型至少需要三年時間。”

    在將真金白銀從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)移到商業(yè)地產(chǎn)后，開發(fā)商也許會發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)池中裝了大量寫字樓、酒店與購物中心并不是件好事。除了沉淀寶貴自有資金外，銷售商業(yè)物業(yè)要比銷售住宅更難，因為商業(yè)地產(chǎn)買家比住宅買家更為挑剔。
退路設(shè)計

    長期以來，排在商用物業(yè)買家名單前列的是富裕的個人投資者、金融國企、各種口味的PE等其他機構(gòu)投資者。政策頻出之后，商業(yè)地產(chǎn)的買家正在增加，但數(shù)量未必有想象中多。

    摩根大通董事總經(jīng)理李晶表示，根據(jù)部分房地產(chǎn)代理機構(gòu)的非精確統(tǒng)計，轉(zhuǎn)戰(zhàn)商用物業(yè)的住宅物業(yè)投資者可能會有10%－20%。“然而，由于投資商業(yè)地產(chǎn)的資金要求高、稅負更重以及存在其他復雜條件，由住宅物業(yè)流向商業(yè)地產(chǎn)的資金規(guī)模有限。”

    2010年9月，《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》出臺，保險資金投資不動產(chǎn)開禁。在此之前，商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者言必稱保險資金，對險資巨量資金入主商業(yè)地產(chǎn)的前景憧憬已久。

    盡管險資收購商用物業(yè)的個案時有發(fā)生，但險資充當解放軍的局面迄今并沒有成規(guī)模出現(xiàn)。平安信托物業(yè)投資部商業(yè)管理執(zhí)行總監(jiān)袁澤路認為，可投入不動產(chǎn)的保險資金沒有外界認為的4000億元之多，按有關(guān)規(guī)定，扣除保險資金已經(jīng)消化在自有辦公物業(yè)的資金，再刨掉用在其他不動產(chǎn)投資上的資金，保險全行業(yè)最高可能只有800億元可用于投資商業(yè)地產(chǎn)。

    此外，作為風險偏好很低的機構(gòu)投資者，保險資金、養(yǎng)老基金對商業(yè)地產(chǎn)的定價偏好，也是開發(fā)商不得不面對的難題。高和投資董事長蘇鑫向《財經(jīng)》記者介紹，機構(gòu)投資者在測算買入整棟商用物業(yè)的價格時，通常以5%-6%凈租金收益率和獨立第三方提供的資本化率為基本參數(shù)來設(shè)計寫字樓等物業(yè)的估值模型，但目前市場上散售的商用物業(yè)毛利普遍只有4%－5%，機構(gòu)投資者的報價與開發(fā)商的心理價位有很大距離。

    “機構(gòu)投資者對出租率不高、空置明顯的物業(yè)不會感興趣，他們要當甩手掌柜，而不是自己親自去一線招租，那樣的話就與開發(fā)商沒有什么區(qū)別了。”蘇鑫說。

    大買家缺位，并不意味著商業(yè)地產(chǎn)毫無機會。蘇鑫認為，在一些地區(qū)，很多能源商人事實上充當了類金融機構(gòu)投資者的角色，他們的資金量甚至超過了小型PE。在SOHO北京三里屯項目的銷售中，曾出現(xiàn)單筆交易16億元的個案。“這類資金可稱為安全性資本，我們的做法是，將物業(yè)帶穩(wěn)定租約一并出售，他們歡迎這樣。”

    在商用物業(yè)的套現(xiàn)通道中，散售與整售使用者最多，資本化套現(xiàn)途徑則更高級，IPO之外，最為人們熟知的是REITs，但與將物業(yè)整售給機構(gòu)投資者相比，通過REITs實現(xiàn)退出路徑更不平坦，近年來不乏折戟者。

    2009年下半年，央行宣布將試點REITs，并對《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見，但是，受制于樓市調(diào)控，始終未聞具體個案問世。2010年2月，金隅股份宣布擬發(fā)行一筆最高50億元的房地產(chǎn)信托收益券，但一年多來并無進展。金隅股份資本管理部一位人士近日對《財經(jīng)》記者表示，這一工作沒有時間表。

    分析人士認為，REITs雷聲大雨點小，其原因在于，監(jiān)管層及外部輿論將REITs視做開發(fā)商的融資、套現(xiàn)工具，因此在目前的情勢下，幾乎沒有可能推出。同樣的道理，IPO更加無法指望。

    事實上，內(nèi)地能夠達標REITs收益率標準的物業(yè)并不多。2005年，萬達集團曾與澳洲投行麥格理在境外成立紅籌公司，打包旗下九個萬達廣場物業(yè)，擬在香港發(fā)行REITs，但無疾而終。當時報道稱，計劃夭折，一方面可能受限于中國政府對外資公司返程收購內(nèi)地物業(yè)的限制政策，另一方面則與這九個物業(yè)的租金回報過低有關(guān)。

    2007年6月，由北京佳程廣場為唯一資產(chǎn)而設(shè)計的睿富REITs成功在香港IPO，籌資22.46億港元。但未足三年，睿富在2010年2月宣布退市，其主要原因則是上市前高估物業(yè)租金收益近3億元，成為首家涉嫌上市欺詐的內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金。

    部分房企發(fā)現(xiàn)，與其苦等REITs，不如對金融資本策略進行創(chuàng)新。萬通地產(chǎn)正在加大商業(yè)地產(chǎn)的資源投入，但萬通拿地之前已經(jīng)作好各種財務(wù)安排。

    據(jù)了解，萬通在拿地前即引入戰(zhàn)略投資伙伴實現(xiàn)股權(quán)合作，共同開發(fā)，以此降低自有資金投入；在開發(fā)建設(shè)階段，引入PE、銀團貸款或信托資金；在持有經(jīng)營階段，第一步，引入商用物業(yè)孵化基金，讓早先的合作股東獲利退出。第二步，以提高租金與出租率為目標加強項目的運營管理。最后，在出租率與租金收益保持穩(wěn)定后，通過各種金融產(chǎn)品比如REITs等，向包括養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等機構(gòu)出售全部權(quán)益。

    以2010年底25.19億元中標的中服Z3地塊為例，萬通地產(chǎn)聯(lián)合中金、亞洲電視、香港置地等合作伙伴共同拿地，未來，中金與亞洲電視既是項目股東，又將是主力租戶，有效防止了資本支出過大的風險。在此之前，北京萬通中心D座運營不足兩年，實現(xiàn)滿租，然后，萬通地產(chǎn)將其申請經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，一舉提高了股東自有資金的使用效率。

    “整個過程中，租金回報是通過資本手段實現(xiàn)商用項目退出的關(guān)鍵。”萬通地產(chǎn)總經(jīng)理云大俊說。萬通控股董事長馮侖更進一步總結(jié)稱，當前商業(yè)地產(chǎn)最大問題是租金不夠長期和穩(wěn)定，不足以支持下一步的財務(wù)安排，比如REITs。