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    財(cái)務(wù)資料顯示，自2007年上市以來，SOHO的合約銷售額每年至少增長70%，從40億元起步，迅速增加至2010年的238億元。SOHO前任運(yùn)營總裁(現(xiàn)任高和投資董事長)蘇鑫對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，高速增長的背后是一個(gè)不斷擴(kuò)大的客戶群體，該群體一度主要分布在陜西、山西、內(nèi)蒙古與東北，能源商人居多。這些客戶對(duì)現(xiàn)金貶值較為敏感，置業(yè)需求非常旺盛。

    盡管對(duì)SOHO散售模式的質(zhì)疑聲越來越大，但它已借此實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，目前賬面擁有超過200億元現(xiàn)金。2007年以來，潘石屹多次表態(tài)稱將增加持有型物業(yè)的比重，但進(jìn)程一直謹(jǐn)慎且緩慢。在北京的銀河SOHO與三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公開表態(tài)稱，這兩個(gè)項(xiàng)目中的購物中心將自持而不散售，但他最終食言，將其銷售殆盡。

    在去年SOHO的238億元銷售額中，正是這兩大項(xiàng)目貢獻(xiàn)最巨。過去兩年，SOHO在上海拿下六個(gè)項(xiàng)目，其中兩個(gè)將進(jìn)行銷售。4月19日，在上海拿下一最新地塊后，潘石屹稱，持有的四個(gè)項(xiàng)目，從土地費(fèi)用到建安費(fèi)用，占用了公司大量資金，因此必須使企業(yè)的銷售力量、銷售業(yè)績繼續(xù)加強(qiáng)下去。

    與SOHO相比，自持大量經(jīng)營性物業(yè)的萬達(dá)集團(tuán)一直被廣泛認(rèn)為是內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商的成功范例。

    但是，一位萬達(dá)內(nèi)部人士稱，與外界的印象不同，萬達(dá)建筑綜合體的出售比例高達(dá)六成以上，持有的經(jīng)營性物業(yè)僅三成到四成，萬達(dá)是依靠住宅銷售資金反哺持有物業(yè)。“萬達(dá)去年銷售額超過600億元，這么大的一個(gè)公司，財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有銷售現(xiàn)金收入是難以想象的。”該人士說。

    萬達(dá)集團(tuán)2010年年會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2010年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司銷售收入共661億元，現(xiàn)金回款約617億元，與之相比，萬達(dá)商業(yè)管理公司從旗下經(jīng)營性物業(yè)收取租金14.26億元，管理費(fèi)3.39億元，凈利潤僅略高于4000萬元。2011年，萬達(dá)集團(tuán)的銷售收入目標(biāo)是800億元，租金收入目標(biāo)為25億元。這意味著，即使是萬達(dá)這樣布局商業(yè)地產(chǎn)多年的巨頭，其商業(yè)地產(chǎn)仍深度依賴開發(fā)性物業(yè)的資金反哺。

    轉(zhuǎn)型不易

    在發(fā)展模式上，SOHO和萬達(dá)集團(tuán)兩家明星公司各有粉絲，但更多的開發(fā)商選擇在開發(fā)住宅的同時(shí)，逐步增加商業(yè)地產(chǎn)的資源配比與土地儲(chǔ)備。

    貝塔咨詢工作室合伙人、萬通獨(dú)立董事杜麗虹認(rèn)為，以住宅輸血來培育商用物業(yè)，對(duì)地產(chǎn)公司控制負(fù)債率與現(xiàn)金流的水平提出了很高要求。

    她舉例說，要做到100億元規(guī)模的投資物業(yè)，地產(chǎn)公司的住宅開發(fā)業(yè)務(wù)要在四年到五年內(nèi)每年至少產(chǎn)生20億元的凈現(xiàn)金流，在A股地產(chǎn)公司中，這一點(diǎn)僅有萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)可以做到。即使加上在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，合計(jì)也只有10家。

    她同時(shí)表示，通過租售并舉模式向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型是一個(gè)長期的過程，內(nèi)地開發(fā)物業(yè)在市場(chǎng)高峰期基本上可以兩年內(nèi)回籠資金，但出租物業(yè)的投資回收期通常在十年以上，因此，出租物業(yè)比重的提升必然會(huì)影響公司整體的資金周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)，還將導(dǎo)致該公司的負(fù)債能力顯著降低。

    正是受困于上述資金難題，為了實(shí)現(xiàn)安全的轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)公司必須采取較為保守的財(cái)務(wù)策略。

    在地產(chǎn)界，香港新鴻基地產(chǎn)是住宅與商業(yè)地產(chǎn)多元化經(jīng)營的代表，以它為例，它自上市后完成住宅與商業(yè)地產(chǎn)并駕齊驅(qū)，前后共耗費(fèi)15年，最后四年為集中轉(zhuǎn)型期，前11年一直處于準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型狀態(tài)。在最后四年，新鴻基甚至犧牲開發(fā)物業(yè)的發(fā)展速度來確保有更多資金用于商業(yè)地產(chǎn)。

    轉(zhuǎn)型中，凸顯生死風(fēng)險(xiǎn)的不在少數(shù)。2008年四季度，富力地產(chǎn)一度游走在財(cái)務(wù)崩塌的邊緣，根源即在于其凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)139%，資產(chǎn)池中多個(gè)經(jīng)營性物業(yè)不僅無法貢獻(xiàn)收入，其資本支出反而加重了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

    當(dāng)時(shí)，投資者在公司巨額到期債務(wù)與行業(yè)大勢(shì)面前失去信心，富力地產(chǎn)單日股價(jià)跌幅曾高達(dá)51%。后來，富力地產(chǎn)得益于政府救市、債務(wù)展期，以及出售了部分投資型物業(yè)，才躲過一劫。在此之前，馮侖曾稱富力地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)布局未能踩準(zhǔn)節(jié)奏，可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。半年多后，果然應(yīng)驗(yàn)。

    在眾多轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)的上市房企身影中，萬科地產(chǎn)的舉動(dòng)最為受人關(guān)注，很多人將萬科轉(zhuǎn)商視做商業(yè)地產(chǎn)黃金時(shí)代來臨的標(biāo)志。但是，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，萬科高層對(duì)進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)相當(dāng)謹(jǐn)慎。

    萬科地產(chǎn)總裁郁亮去年底透露，萬科做商業(yè)地產(chǎn)是為了獲得住宅開發(fā)用地，因?yàn)榈胤秸�府出讓住宅用地，往往要開發(fā)商配套商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)，這與外部理解的轉(zhuǎn)型布局商業(yè)地產(chǎn)投資有所區(qū)別。在一次內(nèi)部講話中，郁亮甚至坦言他個(gè)人并不看好商業(yè)地產(chǎn)。萬科地產(chǎn)董秘譚華杰亦稱，對(duì)于地產(chǎn)公司而言，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值目前僅僅在于抵押融資，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上利潤貢獻(xiàn)。

    高和投資董事長蘇鑫表示，當(dāng)前在二三線城市，商業(yè)地產(chǎn)投資頗為火熱，其中一個(gè)原因，是地方政府在新區(qū)建設(shè)的土地規(guī)劃中要求興建大型商場(chǎng)、寫字樓與星級(jí)酒店，這樣的硬約束其實(shí)超越了當(dāng)?shù)氐男枨笏�平，未來，二三線城市可能出現(xiàn)供給過剩風(fēng)險(xiǎn)。