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    越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商投資商業(yè)地產(chǎn)布局“下一個(gè)明天”，但在租金回報(bào)有限、退出通道缺位的當(dāng)下，講好一個(gè)從買入到獲利退出的故事并不容易。

    住宅限購(gòu)令、日益升溫的通脹預(yù)期，讓越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商希望在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域布局“下一個(gè)明天”。

    截至4月20日，上市房企年報(bào)披露幾近完畢，包括金地集團(tuán)、招商地產(chǎn)、萬(wàn)通地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)等數(shù)十個(gè)主流房企均宣布，在住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外，擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)務(wù)權(quán)重。

    商業(yè)地產(chǎn)熱潮涌動(dòng)之際，作為北京市最大規(guī)模的持有型物業(yè)，李嘉誠(chéng)主導(dǎo)營(yíng)運(yùn)的北京東方廣場(chǎng)開(kāi)始接受資本市場(chǎng)體檢。按照既定時(shí)間表，4月29日，由東方廣場(chǎng)為唯一資產(chǎn)包構(gòu)建的匯賢房托將在聯(lián)交所掛牌，以人民幣計(jì)價(jià)交易，籌資104.8億元。

    這一IPO受到普遍關(guān)注，既緣于這是最近五年來(lái)首個(gè)內(nèi)地商用物業(yè)的REITs啟動(dòng)上市，同時(shí)東方廣場(chǎng)項(xiàng)目租金穩(wěn)定，租戶優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)權(quán)完整，正是商用物業(yè)的最佳代言者與估值標(biāo)尺。

    招股材料顯示，匯賢房托今年可分派收益率約在4%－4.26%。這一收益水平低于目前香港市場(chǎng)上已經(jīng)掛牌交易的其他REITs產(chǎn)品，而后者上市前的收益率最低在5%以上，但目前除領(lǐng)匯房產(chǎn)基金外，大多交易低迷，股價(jià)表現(xiàn)不佳。

    如果剔除人民幣作為交易幣種、有升值預(yù)期的因素，實(shí)難想象匯賢房托能夠順利招股并完成上市。北京萬(wàn)通股份有限公司(下稱萬(wàn)通)地產(chǎn)總經(jīng)理云大俊向《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前香港人民幣存款利息很低，不足1%，匯賢房托吸引的主要是這部分資金，內(nèi)地投資者不會(huì)對(duì)這個(gè)產(chǎn)品感興趣。

    在匯賢房托啟動(dòng)上市途中，已傳出在打造“香港人民幣離岸市場(chǎng)”的目標(biāo)下，兩地監(jiān)管層對(duì)這一首宗試水產(chǎn)品大開(kāi)綠燈，全力保駕護(hù)航的消息。一位內(nèi)地資深的信托人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，東方廣場(chǎng)能夠在較低的收益水平下，以REITs形式在香港IPO，正是政策特批的結(jié)果。

    這讓商業(yè)地產(chǎn)的忠實(shí)看多者感到失望――既然如此優(yōu)質(zhì)的物業(yè)都難以完全依靠自身營(yíng)運(yùn)在資本市場(chǎng)套現(xiàn)，那其他的商用物業(yè)又該如何自我實(shí)現(xiàn)？

    兩大模式

    與住宅相比，商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)周期更長(zhǎng)，對(duì)資金渴求程度更高。商業(yè)地產(chǎn)在銀行信貸方面的待遇亦遠(yuǎn)不如住宅，按揭貸款額度最高五成，期限最多十年，而住宅的按揭貸款額度最高七成，期限最多30年。

    這意味著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商的自有資本金比例必須更高，與之搭配的一攬子融資方案更為迫切，否則將可能對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成致命沖擊。

    在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)界，較早布局商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展商有SOHO中國(guó)有限公司與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。前者在2005年底即轉(zhuǎn)型布局商業(yè)地產(chǎn)，以散售為商業(yè)模式；后者自2004年以來(lái)，主要在各地興建萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)建筑綜合體，賣出住宅、底商等，并持有購(gòu)物中心、部分寫(xiě)字樓及五星酒店資產(chǎn)。兩大發(fā)展商的商業(yè)地產(chǎn)模式截然相反，但均針對(duì)性地解決了各自的現(xiàn)金流難題。