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    內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化。

    盡管社會(huì)資金的流動(dòng)性比較強(qiáng)，但銀行信貸資金比較緊的情況下，行業(yè)整個(gè)生態(tài)發(fā)生了根本性改變。

    未來商業(yè)地產(chǎn)的商業(yè)模式與整個(gè)行業(yè)將面臨怎樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)？在“第五屆亞太商業(yè)地產(chǎn)國際峰會(huì)”上，眾多專家對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入剖析，挖掘最前沿?zé)狳c(diǎn)話題，共同探討亞太地區(qū)商業(yè)地產(chǎn)的未來趨勢(shì)及運(yùn)營模式。

　　中國商業(yè)地產(chǎn)是頭大象
　　——Huhan Capital執(zhí)行董事、前摩根斯坦利董事總經(jīng)理 Kenneth Rhee

　　盲人摸象的故事大家都比較了解。這些盲人以前從來沒有見過大象，有的人在摸大象尾巴，有人摸到大象的腿。最聰明的人則坐在大象身上，告訴他們真正的大象是什么樣子。這個(gè)故事說明不同的人有不同的觀點(diǎn)，是基于他們自己的經(jīng)驗(yàn)。

　　現(xiàn)在，中國就好像這頭大象。對(duì)于國際的房地產(chǎn)基金而言，這個(gè)大象太大了。有越來越多的外商投資來到中國，想要建設(shè)這個(gè)大象。盡管不同的人對(duì)中國有不同的觀點(diǎn)，但大家都有一個(gè)共識(shí)，中國可以提供非常多的機(jī)會(huì)，尤其在房地產(chǎn)方面。

　　我們來看這頭大象如何變得越來越大。2000年中國GDP全球排名第五，在德國之后，2010年升到第三，十年間GDP增長(zhǎng)非�？�。中國的中產(chǎn)階級(jí)增長(zhǎng)也很迅速，今后十年增長(zhǎng)將會(huì)更加迅速。

　　越來越多的開發(fā)商會(huì)關(guān)注二三線城市的寫字樓等建設(shè)和投資。之前，海外投資商投資中國的商業(yè)地產(chǎn)，喜歡在一線城市，如北京、上海，很少在二三線城市投資。

　　實(shí)際上，若按中國城市人均商業(yè)空間來看，中國的商業(yè)、物業(yè)是比較有限的。對(duì)于零售物業(yè)來說，中國人均是0.9平方米/人，韓國是1.3平方米/人，香港1.5平方米/人，美國則是3.9平方米/人。中國商業(yè)地產(chǎn)占總房地產(chǎn)存量為8%，市值占到17%。而商業(yè)地產(chǎn)在日本占30%，市值占到54%。

　　事實(shí)上，寫字樓市場(chǎng)在北京、上海依然非常強(qiáng)勁，比如陸家嘴出租率在95%以上。全球金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)下滑之后，租金卻沒有很大下降，租金價(jià)格還在飛速增長(zhǎng)。大家可能低估了當(dāng)?shù)匾恍┢髽I(yè)對(duì)于寫字樓的需求，過去寫字樓主要租戶是海外公司，而現(xiàn)在有很多新的租戶，他們都是本地公司，并且這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　一些優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)還是比較短缺的，A級(jí)寫字樓，北京超過14%，上海超過30%，但上海大部分的樓宇都是5年前建造的。

　　一般外商投資者傾向于在黃金地段進(jìn)行。一些成功的例子，比如外商投資新天地寫字樓、中信廣場(chǎng)，還有陸家嘴21世紀(jì)廣場(chǎng)等。

　　零售市場(chǎng)怎么樣呢？零售資產(chǎn)對(duì)于外商投資者來說有很大的挑戰(zhàn)。通常因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)比較容易管理，容易控制，只需請(qǐng)一些地產(chǎn)中介幫忙來管理。但是零售資產(chǎn)沒辦法這么做，需要每天關(guān)注，而且零售地產(chǎn)下降的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大些。很多外商投資者對(duì)于零售市場(chǎng)的投資可能會(huì)更少些。

　　外商投資者面對(duì)的諸多挑戰(zhàn)是本地投資者所沒有的。尤其是面對(duì)金融投資者，他們要看開發(fā)的能力，因?yàn)樗麄儠?huì)傾向于購買現(xiàn)有的一些地產(chǎn)，而這個(gè)存量是比較有限的，比如上海、北京這樣的城市，很多熱錢都在追逐這樣一些地產(chǎn)。

　　回到開頭，并不是真說外商投資者是盲人。他們很多人對(duì)中國非常了解，他們?cè)谥袊�生活了很多年，了解這個(gè)大象不同的部分，只是他們?cè)谀撤N程度上是盲的。

　　融資決定勝負(fù)
　　——復(fù)地共贏資本董事長(zhǎng) 王哲

　　地產(chǎn)過去經(jīng)歷十年的高速增長(zhǎng)，住宅業(yè)賺得錢是最多的。但接下來，因?yàn)樽≌瑯I(yè)受到中央政策的調(diào)控，大家看到，可能商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)來了。

　　商業(yè)地產(chǎn)在過去十年也有它的一個(gè)獨(dú)特特征——重資本。住宅通過預(yù)售變成相對(duì)而言資本投入不高的行業(yè)。目前，由于住宅銷售速度趨緩，住宅投資開始變成越來越重的資產(chǎn)，而商業(yè)地產(chǎn)，通過各種融資手段的創(chuàng)新，有可能比過去要輕。收益率上，在今年這個(gè)點(diǎn)，住宅收益率在下降，商業(yè)收益率在上升。

　　作為開發(fā)商來說，未來資金的運(yùn)作如何突破，這是目前最重要的，也是未來十年誰能贏的關(guān)鍵。

　　用一些數(shù)據(jù)來闡述，為什么未來的房地產(chǎn)融資是決定勝負(fù)的關(guān)鍵。

　　從數(shù)據(jù)可以看到，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源在一季度下降比較大。主要原因是銷售，定金和預(yù)售款下滑較多，按揭貸款也有下滑，外資減少。所以，整個(gè)行業(yè)資金的來源是收縮的。

　　事實(shí)上，貸款是越依賴它越懶。整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在國內(nèi)銀行貸款余額越滾越大，而現(xiàn)在貸款的口子收得很緊。盡管銀行貸款肯定要放松，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率在下降，但主要是定向放松，這是政策決定的。接下來會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)貸款，對(duì)中小型企業(yè)貸款定向放松，而不是一個(gè)泛泛放松規(guī)模，所以不要對(duì)此抱太大期望。

　　在基金融資方面，當(dāng)然也有一些限制。備案制推出；外匯管制，有時(shí)緊有時(shí)松，有些地方緊有些地方松，也不具備大規(guī)模推廣。

　　國內(nèi)現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)限制上市，香港還可以上，今年還會(huì)上三個(gè)，但是P/E很低，為了換得上市地位，可能拿到10億元的資金就算了，不可能大規(guī)模融到40、50億元。

　　整個(gè)形勢(shì)還是很嚴(yán)峻的。怎么突破？很多境外上市公司發(fā)債，成本從4.8%~14%都有，要看企業(yè)的等級(jí)。因?yàn)檫@個(gè)錢是可以做股本的，可以做土地投資，開發(fā)商覺得發(fā)債成本還不錯(cuò)。但如果企業(yè)等級(jí)不高，成本則可能達(dá)到10%，且這個(gè)10%是從境外獲得的，對(duì)境內(nèi)的業(yè)務(wù)拓展還隔了一個(gè)海關(guān)，資金要進(jìn)來，本身是很難的，且審批上也很困難，通道很窄，所以若加上轉(zhuǎn)換成本，總體上很高。

　　在境內(nèi)的公司，因?yàn)闆]有境外平臺(tái)，往往主要以信托為主。此外，幾乎所有的開發(fā)商都涌向了基金。因?yàn)榛�金是一個(gè)股權(quán)融資，可以用來投資土地，從根本上解決了房地產(chǎn)商資金要擴(kuò)張又沒錢的局面。

　　幾種模式各有優(yōu)缺點(diǎn)。首先，信托增加了負(fù)債，融資綜合成本也在17%以上，同時(shí)，還有其他限制，如四證齊全。另外，還有相應(yīng)的監(jiān)管，通常，信托公司參與度很深，要進(jìn)入董事會(huì)，擁有一票否決權(quán)。

　　我們最近正在研究并推出，突破信托+基金的模式。信托本身對(duì)房地產(chǎn)有7千億元的投入存量，份額已經(jīng)投進(jìn)來，不會(huì)輕易放棄這個(gè)市場(chǎng)抽身而走。但碰到的問題怎么解決呢？就是要與基金進(jìn)行結(jié)合，轉(zhuǎn)換為以基金為核心的一個(gè)主體，將自己變成一個(gè)通道。

　　比如，對(duì)于收租的物業(yè)，通過該模式設(shè)計(jì)一個(gè)基金，下面保底上面封頂?shù)母��?dòng)，心理上愿意付15%，做成8%~20%之間的浮動(dòng)，將來物業(yè)升值可以拿到20%，投資者可以去賭。但反過來最低支付一個(gè)銀行貸款利息。通過這樣的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，讓投資者得到一個(gè)浮動(dòng)的收益，無論未來房屋價(jià)值升值或貶值。

　　第二個(gè)是高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿翹動(dòng)模式。優(yōu)先劣后，優(yōu)先是作為一個(gè)固定的收益，依賴于劣后的股權(quán)，劣后借優(yōu)先做了股權(quán)投入。劣后這個(gè)層次的投資者如果看好，那么他來翹動(dòng)杠桿，承擔(dān)百分之百的股權(quán)浮動(dòng)收益。這也可以應(yīng)用到商業(yè)地產(chǎn)上。