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　　內(nèi)資基金為何近期在商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域看上去并不活躍？記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其中主要有民營基金募資難、國資機(jī)構(gòu)出手謹(jǐn)慎、市場競爭錯位等原因。

　　今年以來，外資正在加碼投資中國商業(yè)地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月底，黑石、凱德、基匯等外資機(jī)構(gòu)，在中國內(nèi)地的大宗房產(chǎn)交易累計金額已超過300億元。

　　其中，僅黑石集團(tuán)一家出手就接近200億元。其先以4.8億美元收購美國商業(yè)地產(chǎn)巨頭塔博曼旗下西安、鄭州和韓國三家購物中心50%股權(quán)，后以70.23億港元回購海航地產(chǎn)開發(fā)子公司香港國際建投69.54%股份。最近，黑石集團(tuán)又爆出擬以15億美元的價格收購上海長泰廣場。

　　另外在3月28日，啟城投資、顥騰投資宣布聯(lián)合瑞士合眾集團(tuán)和中東家族財富基金等境外機(jī)構(gòu)投資者，對位于北京市中關(guān)村核心區(qū)的地標(biāo)性建筑鼎好大廈項目完成了戰(zhàn)略收購。據(jù)了解，此次交易是迄今為止北京最大體量的商業(yè)地產(chǎn)外資收購項目之一。

　　4月1日，加拿大Brookfield基金擬整購綠地香港旗下上海五里橋綜合體項目的消息傳出。公開資料顯示，Brookfield是加拿大一家全球性另類資產(chǎn)管理公司，目前管理著大約1750億美元的資產(chǎn)，主要集中于房地產(chǎn)、可再生能源、基礎(chǔ)設(shè)施和私募股權(quán)，近年來也活躍于中國內(nèi)地市場。

　　外資現(xiàn)階段圍獵中國商業(yè)地產(chǎn)項目的原因是什么？對中國內(nèi)地的房地產(chǎn)基金來說，為何沒有追逐這一波的收購浪潮？它們的經(jīng)營現(xiàn)狀如何，投資關(guān)注點有怎樣的不同？

　　外資：松綁、避險與量力而為

　　記者采訪發(fā)現(xiàn)，外資基金在過去十多年來，并沒有間斷過對中國市場的考察和關(guān)注，它們其實始終是中國商業(yè)物業(yè)領(lǐng)域投資的主要參與者。只是在2006年時，政府出臺了一系列“限制外資炒房”規(guī)定，限制了它們的投資。2015年，“限外令”正式松綁，外資對中國物業(yè)的投資開始升溫。

　　“外資現(xiàn)在的大舉收購，只能看作是一種‘加碼’，而不是‘抄底’。在過去五年，中國一線城市寫字樓、購物中心的整體交易價格其實在不斷上揚(yáng)。以上海知名商辦綜合體——上海豐樹商業(yè)城為例，自2016年以來，共發(fā)生過三起并購交易，除了第一起是內(nèi)資基金之外，后兩起均為外資基金收購，且價格均在內(nèi)資基金收購價格基礎(chǔ)上有相當(dāng)?shù)臐q幅。”五�？毓陕�(lián)席總裁、首席投資官全宇對說。

　　外資的“掃樓”行為并非因為資產(chǎn)價格在下降，更多還是基于對外部宏觀環(huán)境變化的判斷，以及自身能力范圍的考量。

　　諾承投資董事總經(jīng)理曹龍對表示，從全球市場來看，自去年10月份開始，美元市場的風(fēng)險增加，所以美元資金開始傾向性地向新興市場國家增加配置。中國政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，一線城市的核心區(qū)域的商用物業(yè)可提供長期穩(wěn)定回報，屬于稀缺的具有長期投資價值的資產(chǎn)，具有很好的避險屬性。

　　“從投資邏輯的角度來看，對人民幣基金來說，上海、北京的商業(yè)地產(chǎn)價格仍處于歷史最高點，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下，寫字樓空置率也在上升，所以人民幣基金現(xiàn)在不出手的邏輯是成立的。”曹龍說。但對美元基金來說，目前人民幣在升值，考慮匯率因素在內(nèi)，價格只是相對的，在中國收購資產(chǎn)是保值增值的。

　　同時，人民幣基金和美元基金的存續(xù)期限不一樣，絕大部分人民幣地產(chǎn)基金的存續(xù)期是三五年，而美元基金是十年。在不同的時間周期里，雙方對現(xiàn)在是高點還是低點的判斷會有不同。

　　鼎信長城董事長章華則認(rèn)為，外資重注商業(yè)地產(chǎn)，是一種“量力而為”的選擇。歐美房地產(chǎn)市場的發(fā)展比中國早了50到100年，商業(yè)寫字樓是外資熟悉的市場，黑石、凱德等都以持有型物業(yè)的投資見長。現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)在不斷發(fā)展，所以對中國一線城市商業(yè)地產(chǎn)的布局，符合外資資產(chǎn)配置的需求，也是他們看得懂的投資邏輯。

　　內(nèi)資：錢緊、謹(jǐn)慎與市場錯位

　　內(nèi)資基金為何近期在商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域看上去并不活躍？記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其中主要有民營基金募資難、國資機(jī)構(gòu)出手謹(jǐn)慎、市場競爭錯位三方面的原因。

　　首先，受資管新規(guī)、去杠桿、行業(yè)限制等帶來的影響，人民幣地產(chǎn)基金從2017年開始就進(jìn)入募資小年。諾承投資發(fā)布的《2018地產(chǎn)基金研究報告》顯示，2016年全年人民幣地產(chǎn)基金的承諾募集總規(guī)模超過6000億元，但在2017、2018年，新增基金規(guī)模均僅有3000億元，新增基金數(shù)量也在逐年下降。

　　反觀美元基金，由于美元流動性在去年達(dá)到歷史高點，所以很多美元機(jī)構(gòu)募集了大量的資金，今年正屬于投資期。“所以美元地產(chǎn)基金和人民幣地產(chǎn)基金的行業(yè)周期是不同的，美元地產(chǎn)基金在去年的募資大年后開始大舉投資。人民幣地產(chǎn)基金這兩年募資難，在市場上沒那么活躍。”曹龍說。

　　同時，有大量的國內(nèi)地產(chǎn)基金產(chǎn)品在2018年出現(xiàn)了風(fēng)險暴露的情況，基金產(chǎn)品到期后無法兌付。背后原因在于，要么項目進(jìn)展有問題，要么最終的銷售有問題，底層的房地產(chǎn)資產(chǎn)還在，但缺乏流動性導(dǎo)致無法兌付。這種風(fēng)險是客觀存在的，地產(chǎn)基金產(chǎn)品的特點就是長周期、高風(fēng)險、低流動性，只是在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下，這種風(fēng)險更加顯現(xiàn)。

　　全宇也表示，最近兩年人民幣地產(chǎn)基金正在行業(yè)整合期，所以市場參與者不那么活躍。未來行業(yè)整合完成后，那些運行成本高、沒有投資管控能力的管理人，將逐漸被淘汰。有主動管理能力、能夠創(chuàng)造價值的管理人將脫穎而出，與外資間的競爭會更加激烈。

　　“我們很早就在尋求主動轉(zhuǎn)型，向國際化基金看齊、培養(yǎng)主動管理能力，并不斷在住宅、商業(yè)零售、寫字樓、物流等細(xì)分領(lǐng)域?qū)で箢I(lǐng)先地位。”他說。同時全宇強(qiáng)調(diào)，在過去三年，五牛其實下手更早，已經(jīng)基本完成了投資布局。比如團(tuán)隊比黑石早一年多的時間，參與上海的一處商業(yè)城項目。現(xiàn)在市場上交易的很多項目，團(tuán)隊在前幾年都看過。

　　如果說民營地產(chǎn)基金現(xiàn)在是主要受限于募資難，對一些大型國資機(jī)構(gòu)來說，為何也沒有參與到此輪的掃樓熱潮中？

　　弘基金創(chuàng)始合伙人孫銘辰對表示，大家認(rèn)為的國資機(jī)構(gòu)“不缺錢”其實是比較寬泛的概念，一單基金的投資落地除了要有可以投資的資金外，還需要與資金相匹配的投資標(biāo)準(zhǔn)。在去杠桿的周期內(nèi)，國資機(jī)構(gòu)也會適當(dāng)采取適度謹(jǐn)慎的投資策略，一定程度上提高自身的投資標(biāo)準(zhǔn)，項目過會的難度增加，對于項目也會更加挑剔。

　　同時，曹龍表示，國資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)有房地產(chǎn)開發(fā)的資質(zhì)，目前仍以增量市場的開發(fā)為主，而非存量地產(chǎn)的運營。無論是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)，開發(fā)類的利潤還是更高。但對外資來說，在中國本土做地產(chǎn)開發(fā)并不是他們所擅長的，他們對成熟商業(yè)地產(chǎn)的收購運營還是更加得心應(yīng)手，風(fēng)險相對來說也更小，市場存在一定的錯位空間。

　　地產(chǎn)投資：現(xiàn)在屬于增量、未來屬于存量？

　　“現(xiàn)在看上去外資收購商業(yè)地產(chǎn)來勢洶洶，但這并不是現(xiàn)在中國最好的一波投資機(jī)會。”章華自信地說。

　　他表示，近期外資在中國做的收購加起來也就幾百億元的規(guī)模。但當(dāng)前中國排名靠前的房企，每年有動輒幾千億的銷售額。所以對中國市場來說，主流的投資機(jī)會不是商業(yè)地產(chǎn)，而是有15萬億左右規(guī)模的開發(fā)類住宅。

　　中國城市化進(jìn)程中的住宅剛需和改善，才是人民幣基金的主戰(zhàn)場。開發(fā)類的市場對外資基金來說，是難啃的硬骨頭。外資對中國本地的環(huán)境是陌生的，項目投資想獲得總部和合作機(jī)構(gòu)的認(rèn)同也很難，面臨審批周期長、條件苛刻等問題。

　　“我覺得這是慣性問題，他們擅長于做開發(fā)。”曹龍對上述言論談到。中國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向存量市場是很明顯的趨勢，但過程卻是艱難的。因為存量市場投資對團(tuán)隊的運營管理能力要求很高，產(chǎn)生利潤很難，跟房地產(chǎn)開發(fā)的增量市場相比，是真正的“臟活苦活累活”。中國房地產(chǎn)的存量市場很大，但現(xiàn)在是非常早期的階段，市場極度碎片化，甚至沒有機(jī)構(gòu)能夠在其中占到1%，很多團(tuán)隊都在探索過程中。

　　“做增量市場主要看財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿，如果融資成本低、樓又賣得快，投資收益是比較好的。但增量市場受國家調(diào)控的限制，市場環(huán)境相對多變，除少數(shù)頭部企業(yè)外，相對來說風(fēng)險還是高的。”弘毅投資董事總經(jīng)理鮑筱斌對說。

　　而做存量市場投資的優(yōu)勢在于，有可能在中低風(fēng)險中獲得中高收益，但需要團(tuán)隊有很強(qiáng)的資產(chǎn)運營、資源整合能力。另外，未來基于存量資產(chǎn)的金融創(chuàng)新途徑更多。

　　他表示，目前弘毅的地產(chǎn)投資以做存量市場為主，而且集中在一線城市。與外資基金相比，弘毅的優(yōu)勢在于更加本土化。地產(chǎn)交易是非常本地化的，弘毅對各個城市及地段更熟悉，也有更多判斷交易、接近交易的機(jī)會，過往的交易能力同外資比也有明顯優(yōu)勢。并且，弘毅投資目前持有的資產(chǎn)量同內(nèi)外資基金比，都處在領(lǐng)先地位。
　　（原標(biāo)題：外資加碼中國商業(yè)地產(chǎn)，人民幣地產(chǎn)基金何去何從？ 記者：申俊涵）