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    對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商來說，無論將項(xiàng)目賣給普通個人投資者，還是通過抵押貸款“賣”給銀行，或者通過上市融資“賣”給資本市場，其套現(xiàn)能力都要比住宅強(qiáng)。也正是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的套現(xiàn)途徑遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于住宅，才引起人們的憂慮：泡沫一旦破滅，所帶來的市場震蕩和對經(jīng)濟(jì)的破壞力會遠(yuǎn)超過住宅。

    最近幾年，歷次樓市調(diào)控政策從中央到地方、從限價到限購，無不緊盯住宅市場，商業(yè)地產(chǎn)由此成為開發(fā)商和消費(fèi)者雙向規(guī)避調(diào)控政策的投資洼地，加上各地新區(qū)建設(shè)熱潮的推動，其發(fā)展勢頭迅猛。

    持續(xù)火熱后，商業(yè)地產(chǎn)的泡沫越來越大。春節(jié)過后，蘇州市政府發(fā)布了馬年首個地方房地產(chǎn)市場新政策《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)全市商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目管理意見》，多年來一直脫離調(diào)控中心的商業(yè)地產(chǎn)首次被地方政府納入調(diào)控范疇。

    北京漢博商業(yè)投資管理有限公司總裁暴雪松在接受記者采訪時表示，近來每年有150～200家大型購物中心投入運(yùn)行，但真正運(yùn)營狀況好的最多也就10家。也就是說，大多數(shù)新入市的大型購物中心的生存狀況堪憂。

    投資過熱空置上升

    國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2009年開始，全國每年商業(yè)營業(yè)用房投資完成額累計(jì)以同比超過20%的速度增長，2010年和2011年的同比增速甚至超過30%，高于同期住宅投資完成額累計(jì)的增速。

    中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2008～2010年，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資增加了2200多億元，而2010～2012年，相關(guān)投資增加了4600多億元。

    一名商業(yè)地產(chǎn)研究人員表示，在全球十大在建購物中心規(guī)模最大的城市中，有8個在中國，成都、沈陽、天津等城市的商業(yè)地產(chǎn)過剩問題屢屢被業(yè)內(nèi)提及。

    自2013年下半年以后，在巨大的供應(yīng)量面前，商業(yè)地產(chǎn)投資者經(jīng)過上一年的“消耗”后，透支了購買力，成交量開始下滑。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年鄭州在建和立項(xiàng)的城市綜合體已超過53個，并且具有很大的商業(yè)體量，少則幾萬平方米，多則幾十萬平方米。蘇州市商業(yè)聯(lián)合會最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前蘇州中心城區(qū)已建各類購物中心超過40家，在建購物中心超過30家，總量已超過南京。

    判斷城市商業(yè)地產(chǎn)泡沫的一個重要指標(biāo)就是人均商業(yè)面積。在西方發(fā)達(dá)國家的核心城市，人均商業(yè)面積一般在1.2平方米上下，但蘇州商業(yè)聯(lián)合會的一份報告指出，蘇州部分區(qū)域人均商業(yè)面積已經(jīng)超過了3平方米。“井噴式”發(fā)展背后，是不同城市間的商業(yè)地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯分化。在北、上、廣、深等一線城市里，多數(shù)熱點(diǎn)地塊的寫字樓、商鋪供不應(yīng)求，但是在眾多二線城市，由于前期放量供應(yīng)，需求不濟(jì)，商業(yè)地產(chǎn)空置率居高不下。以寫字樓為例，根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)世邦魏理仕的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，成都、天津、沈陽等地的優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率超過40%，如果把范圍拓展到整個寫字樓物業(yè)，空置率還將大幅抬升。

    商業(yè)地產(chǎn)緣何誘人

    原因之一是，住宅被限購后投資者轉(zhuǎn)為購買商業(yè)地產(chǎn)，地產(chǎn)商也因此轉(zhuǎn)為開發(fā)商鋪。另一種說法是，相比住宅，各地政府更傾向于出讓能長期獲取稅收、安排就業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)用地，導(dǎo)致地產(chǎn)商被迫開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

    有分析指出，商業(yè)地產(chǎn)相對過剩實(shí)際上源于政府與開發(fā)商的不謀而合。很多地方政府都熱衷于新區(qū)開發(fā)，借此推動土地的銷售、基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)的投資以及城市整體的發(fā)展，以保證地方財(cái)政收入和地方國民生產(chǎn)總值的增長，這種情形在眾多二線城市尤為突出。

    回報率低擊鼓傳花

    開發(fā)商熱衷商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，回報率到底有多高呢？

    蘭德咨詢公司總裁宋延慶說，他曾對一部分上市地產(chǎn)的商用物業(yè)收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)除個別房企外，大多數(shù)地產(chǎn)商的商業(yè)物業(yè)租金回報率只有3%～5%。

    據(jù)了解，租金收入并不是開發(fā)商看好商業(yè)地產(chǎn)的必然原因。以2014年1月15日在港股掛牌的金輪天地為例，截至2011年年底，金輪天地旗下商業(yè)物業(yè)租金收入為7954萬元，僅占經(jīng)營收入的15.2%，不到這些商業(yè)物業(yè)賬面價值的3%。不過，這些物業(yè)的賬面評估價值在過去3年中有大幅上漲，并為公司帶來超過七成的賬面收益，使得金輪天地不僅成功上市，還獲得80倍的超額認(rèn)購，融資7.6億港元。

    和金輪天地的情況類似，2013年在香港上市或增發(fā)的內(nèi)地地產(chǎn)公司中，相當(dāng)一部分公司最近3年的收益大幅依賴投資物業(yè)公允值變動。通過上市來兌現(xiàn)商業(yè)物業(yè)價值的賬面升值部分，僅僅是開發(fā)商生意經(jīng)中的一部分。記者此前調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與住宅項(xiàng)目相比，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商或者投資商在持有、經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)時，從銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)獲得的抵押貸款比例要遠(yuǎn)超過住宅。

    中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟說，不僅物業(yè)抵押比例高，開發(fā)商獲得貸款也比開發(fā)住宅來得容易，這使得開發(fā)商對開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)更有興趣。

    與此同時，商鋪的空置并不影響高價銷售，也是開發(fā)商熱衷投資的一個原因。

    以上海豫園附近的一個名為“豫城時尚”的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目為例，雖然大面積空置，但根據(jù)媒體報道，該項(xiàng)目對外售價依然高達(dá)14億元，報價較購入時的價格上漲了近60%。

    一些商業(yè)地產(chǎn)的營銷代理公司認(rèn)為，他們在銷售商鋪時，會策劃商業(yè)地產(chǎn)的售后包租。他們事先會提高商鋪的預(yù)期售價，然后將售價中的一部分作為租金回報，通過商業(yè)經(jīng)營管理公司一次性或按年返回給投資者，以吸引后者高價購買。

    此前，住建部雖然出臺政策嚴(yán)禁商鋪售后包租，但由于上述政策僅涉及預(yù)售項(xiàng)目，并且只禁止開發(fā)商承諾售后包租，很多房地產(chǎn)項(xiàng)目鉆了政策的空子，自行成立或委托一家商場經(jīng)營公司以高額租金回報要約租賃商鋪，引誘購房者購買。

    這些項(xiàng)目承諾的租金回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行存款，很多商鋪因此熱銷，但這些商鋪所承諾的租金收入通常要高過目標(biāo)租戶承受的能力范圍。當(dāng)商鋪的包租年限到期時，業(yè)主們往往發(fā)現(xiàn)，按照開發(fā)商之前承諾的租金，商鋪根本租不出去。

    崩盤危害遠(yuǎn)超住宅

    中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院副院長同生輝指出，目前在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好的情況下，市場需求穩(wěn)步回升，同時由于人口密集，商業(yè)潛力巨大，一線城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過剩風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)。但是，二線城市的第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展增長速度有限，如果繼續(xù)過度開發(fā)甚至超前開發(fā)，則會給商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商帶來隱患甚至引發(fā)地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險。

    事實(shí)上，商業(yè)地產(chǎn)泡沫一旦破滅，對經(jīng)濟(jì)的破壞力遠(yuǎn)超住宅。

    對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商來說，無論將項(xiàng)目賣給普通個人投資者，還是通過抵押貸款“賣”給銀行，或者通過上市融資“賣”給資本市場，其套現(xiàn)能力都要比住宅強(qiáng)。也正是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的套現(xiàn)途徑遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于住宅，才引起人們的憂慮：泡沫一旦破滅，所帶來的市場震蕩和對經(jīng)濟(jì)的破壞力會遠(yuǎn)超過住宅。

    有業(yè)內(nèi)人士呼吁，應(yīng)當(dāng)盡早完善針對商業(yè)地產(chǎn)的政策，并成立專門的機(jī)構(gòu)來指導(dǎo)、規(guī)范商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。

    據(jù)介紹，此前各級政府都有商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)辦公室，規(guī)范、指導(dǎo)各地商業(yè)地產(chǎn)的有序開發(fā)，但隨著這一機(jī)構(gòu)的撤并，目前這一方面的工作成為空白。

    中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會副會長朱中一曾在2013年召開的一個地產(chǎn)論壇上提出，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)需要積極引導(dǎo)，由國家出臺指導(dǎo)性的文件。除了需要國家出臺指導(dǎo)開發(fā)政策，商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)行的估價方法也有待進(jìn)一步修正。

    與住宅和辦公相比，以經(jīng)營為目的的商鋪不僅提供場地，其本身也是一種生產(chǎn)資料。即使在同一商圈，不同商場的盈利能力也不相同�，F(xiàn)有的商業(yè)地產(chǎn)評估方式僅僅考慮了商業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)的價值，卻沒有考慮到它作為生產(chǎn)資料的價值。但事實(shí)上，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的不同租金就反映了不同盈利能力。在這樣的背景下，以周邊商場租金和售價作為參照，評估同一商圈其他商場物業(yè)價值的做法，其合理性有待探討。

    上海中原地產(chǎn)物業(yè)顧問有限公司研究總監(jiān)宋會雍說，商業(yè)地產(chǎn)的評估價值受兩大因素影響，一是周邊的租金價格，二是商鋪本身的盈利能力。在評估時，應(yīng)該盡可能地增加可參考樣本，既考慮到商鋪本身的盈利能力，也要考慮到周邊的物業(yè)價值，最終的評估結(jié)果最好是一個范圍，而不是某個具體數(shù)值。