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    房企融資困局

    房企境內(nèi)融資環(huán)境正在呈現(xiàn)持續(xù)收緊的局面。短短十天，已有共計(jì)5筆境內(nèi)公司債遭遇中止發(fā)行，其中包括碧桂園的一筆200億的債券。1-4月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金4.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.1%，增速?gòu)娜ツ昴甑椎?.2%持續(xù)回落。自2016年10月的地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，上交所、深交所、銀監(jiān)會(huì)等紛紛發(fā)文，地產(chǎn)融資全面收緊。先從債券融資開(kāi)始，地產(chǎn)債發(fā)行一改2015、2016年爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017年房地產(chǎn)業(yè)發(fā)債金額驟減七成。銀行貸款方面專(zhuān)項(xiàng)檢查、規(guī)范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)通知也嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，通過(guò)私募資管計(jì)劃委外資金流向地產(chǎn)也被禁止，房地產(chǎn)類(lèi)信托監(jiān)管在2017年后半年開(kāi)始也持續(xù)收緊。

    目前，銀行對(duì)于開(kāi)發(fā)商的授信政策基本是建立白名單制度，大型銀行已很少向50強(qiáng)以外的房企發(fā)放開(kāi)發(fā)貸和信用額度，部分銀行甚至將合作范圍縮至30強(qiáng)和20強(qiáng)房企。相應(yīng)地，海外融資規(guī)模不斷增加，并成為現(xiàn)階段房企的一項(xiàng)重要資金來(lái)源，但海外融資的成本也在提升。

    據(jù)記者從多家金融機(jī)構(gòu)了解到，大型銀行已很少向50強(qiáng)以外的房企發(fā)放開(kāi)發(fā)貸和信用額度，部分銀行甚至將合作范圍縮至30強(qiáng)和20強(qiáng)房企。

    雖然還未到資金最緊張的時(shí)刻，但作為房企核心競(jìng)爭(zhēng)力之一的融資能力，正迫于大環(huán)境的影響而出現(xiàn)變化。

    5月19日以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)共有5筆境內(nèi)公司債遭遇中止發(fā)行，其中包括碧桂園的一筆200億的債券。這也延續(xù)了近期境內(nèi)融資難度加大的態(tài)勢(shì)。

    相應(yīng)地，海外融資規(guī)模不斷增加，并成為現(xiàn)階段房企的一項(xiàng)重要資金來(lái)源。但海外融資的成本也在提升，如華南城于5月25日發(fā)行的一筆美元債券，利率就達(dá)到10.875%。

    調(diào)控政策不斷加碼，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得房企在資本市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)逐漸減弱。相比大型品牌房企，中小企業(yè)的困境尤其明顯。某上市房企人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，很多銀行和基金已經(jīng)停止向30強(qiáng)之外的房企放貸，即使拿到貸款的企業(yè)，成本也普遍偏高。

    “現(xiàn)階段，規(guī)模就是話(huà)語(yǔ)權(quán)。”前述房企人士指出，融資額度的獲取和融資成本的控制，是大型房企在此輪調(diào)整中的重要優(yōu)勢(shì)。隨著“規(guī)模效應(yīng)”延伸到融資端，行業(yè)的分化大勢(shì)也將愈加明確。

    融資成本繼續(xù)抬高

    近期房地產(chǎn)企業(yè)遭遇中止的五筆境內(nèi)融資，形式均為公司債，主體分別是龍湖、碧桂園、富力、花樣年、合生創(chuàng)展。雖然中止原因各異，但境內(nèi)融資如此密集地遭遇擱淺，在以往并不多見(jiàn)。

    有房企人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道反映，隨著樓市調(diào)控的加碼，監(jiān)管層對(duì)房企發(fā)債的審批周期加長(zhǎng)，對(duì)資金用途和項(xiàng)目的審核愈加嚴(yán)格。另一項(xiàng)重要來(lái)源銀行貸款，也出現(xiàn)審核流程趨嚴(yán)、放款周期拉長(zhǎng)、資金成本提高的現(xiàn)象。

    部分淡化了房地產(chǎn)屬性的發(fā)債項(xiàng)目，則順利過(guò)關(guān)。華夏幸福于5月31日宣布，公司成功發(fā)行2018年第一期公司債券，面值不超過(guò)50億元（含）。但在近期的境內(nèi)融資中，這種案例并不多。

    相應(yīng)地，海外融資規(guī)模明顯增加。中原地產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)顯示，2018年前5月（不含5月31日），房地產(chǎn)企業(yè)海外資本市場(chǎng)融資數(shù)據(jù)達(dá)到71筆，比去年同期增加40筆；融資金額293.72億美元，同比上漲130%。

    最近幾年，房企的融資方式、成本都在不斷發(fā)生變化。

    2015年1月，證監(jiān)會(huì)正式頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債首次對(duì)房企大幅放開(kāi)。華創(chuàng)證券指出，2015年和2016年，房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)發(fā)債金額分別高達(dá)4668億元和8094億元，同比分別增長(zhǎng)985%和73%。

    2016年10月底，上交所、深交所相繼發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類(lèi)監(jiān)管方案》，實(shí)行“基礎(chǔ)范圍+綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)”的分類(lèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定公司債的募集資金可以用于還貸、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)性資金，不得用于購(gòu)置土地。受此影響，2017年房地產(chǎn)業(yè)發(fā)債金額驟減七成。

    作為替代，ABS和中票成為當(dāng)年的主要融資方式。且從2017年開(kāi)始，企業(yè)逐漸將目光轉(zhuǎn)向海外融資，對(duì)后者的依賴(lài)性也大大提高。

    房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，則處于不斷上升的趨勢(shì)。根據(jù)記者測(cè)算，2016年，國(guó)內(nèi)發(fā)債平均成本在4%-5%的水平，部分企業(yè)可低至4%以下。到2017年，成本普遍提升至5%以上，部分超過(guò)6%。訴諸海外的部分，資金成本也因美國(guó)加息而抬升，且普遍不低于國(guó)內(nèi)融資。

    5月29日，時(shí)代中國(guó)宣布將發(fā)行本金總額4.5億美元的3年期優(yōu)先票據(jù)，年息為7.85%。此前的5月25日，華南城稱(chēng)完成發(fā)行于2020年到期的1.5億美元優(yōu)先票據(jù)，成本達(dá)到10.875%。

    這一系列變化，與調(diào)控走勢(shì)息息相關(guān)。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉向記者表示，一方面，企業(yè)拿地補(bǔ)倉(cāng)意愿仍然較強(qiáng)，維持著對(duì)資金的較大需求；另一方面，調(diào)控加劇，流向房地產(chǎn)業(yè)的資金越收越緊。在資金面供不應(yīng)求的狀態(tài)下，無(wú)論融資方式如何調(diào)整，難度加大、成本提高的趨勢(shì)仍然難以改變。

    “規(guī)模效應(yīng)”凸顯

    近年來(lái)，在調(diào)控中處于被動(dòng)的房地產(chǎn)企業(yè)，逐漸讓出了融資的定價(jià)權(quán)，后者向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。金融機(jī)構(gòu)的選擇決定了，規(guī)模房企的優(yōu)勢(shì)正不斷凸顯。

    北京某知名基金管理公司負(fù)責(zé)人向記者表示，只在30強(qiáng)房企中選擇合作方。因?yàn)榛�金�?duì)安全性要求較高，而用最直白的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，規(guī)模房企的抗風(fēng)險(xiǎn)能力要強(qiáng)于中小企業(yè)。

    銀行的態(tài)度更是如此，據(jù)記者從多家金融機(jī)構(gòu)了解到，大型銀行已很少向50強(qiáng)以外的房企發(fā)放開(kāi)發(fā)貸和信用額度，部分銀行甚至將合作范圍縮至30強(qiáng)和20強(qiáng)房企。上述上市房企人士亦驗(yàn)證了這一說(shuō)法。

    此外，對(duì)于一些盈利模式不甚明朗的新業(yè)態(tài)，金融機(jī)構(gòu)也多持謹(jǐn)慎態(tài)度。如銀行和基金都甚少涉足租賃領(lǐng)域，理由在于“現(xiàn)階段中國(guó)樓市的租售比不合理”。在近期遭遇中止的五筆公司債中，花樣年和富力的債務(wù)類(lèi)型均為“住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券”。

    “這兩年拼命做規(guī)模的房企，終于嘗到了甜頭。”前述上市房企人士表示。他所在的企業(yè)，近兩年實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，并保持在30強(qiáng)行列。他表示，“規(guī)模代表話(huà)語(yǔ)權(quán)”已是現(xiàn)階段行業(yè)的共識(shí)。其中，融資層面的話(huà)語(yǔ)權(quán)尤其重要，因?yàn)橹挥斜ＷC融資，才能更好地拿地和收購(gòu)。

    張大偉指出，融資過(guò)程中的“規(guī)模效應(yīng)”一直存在。但當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整期，行業(yè)也在洗牌階段，這種效應(yīng)會(huì)有所加劇，并進(jìn)而加劇行業(yè)的分化。

    國(guó)泰君安在中期策略中也指出，債權(quán)融資對(duì)應(yīng)開(kāi)發(fā)，股權(quán)融資對(duì)應(yīng)拿地和整合。在債券融資受挫的情況下，“股權(quán)資金涌向大企業(yè)，會(huì)導(dǎo)致大企業(yè)并購(gòu)小企業(yè)，增強(qiáng)定價(jià)權(quán)，獲得市場(chǎng)的壟斷利潤(rùn)。”

    經(jīng)歷了兩個(gè)市場(chǎng)“大年”后，現(xiàn)階段房企的資金狀況總體較好，但壓力已經(jīng)出現(xiàn)。根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)研究院對(duì)50家A股房企的統(tǒng)計(jì)，2017年一季度50家A股企業(yè)的短期負(fù)債均值為611.27億元，此后逐季上升，至2018年一季度已經(jīng)來(lái)到853.77億元。

    這期間，其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均值卻沒(méi)有同步提升，2018年一季度為153.98億元。由此，50家房企的現(xiàn)金短債覆蓋平均倍數(shù)也由2017年一季度的0.36一直下滑至2018年一季度的0.25。

    該機(jī)構(gòu)還指出，由于傳統(tǒng)融資渠道收緊，房企正在進(jìn)行自我“救贖”：一方面通過(guò)加速銷(xiāo)售回款來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金流，另一方面通過(guò)自籌資金等非標(biāo)方式緩解資金鏈的緊張局勢(shì)。

    前述受訪(fǎng)者普遍認(rèn)為，如果政策層面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，今年部分房企會(huì)選擇降價(jià)銷(xiāo)售，并購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模也可能增加。（原標(biāo)題：房企融資接連受挫 規(guī)模效應(yīng)或是終極答案 記者 張敏 編輯：林虹）